【债市练本领系列之十五】如何入门学习可转债和EB?

我们来继续摆摆债市龙门阵,聊聊可转债和可交换债,主要聊可转债。
我们知道,股票行情来的时候,那真是股票1天,债券1年的涨法。。而一般的纯债账户想收获股票级别的净资产波动率,一般而言也就以下这几条路:
1)可转债和EB
2)二级债基、股票基金择时选择
3)垃圾债+成功兑付了
4)超长债+收益率大幅下行
5)利用国债期货的超高杠杆
对于一般投资者而言,还是头两条靠谱些。还有,可转债是非常好的为将来储备利润的品种,前提是在绝对价格和估值低位建仓,比如价格100附近,溢价率20%以内。由于股票是每年存在20%波动率的,因此低位布局的可转债基本上注定在1-2年内会迎来上涨30%的机会,择券好或者遇上大盘有机会的时候,甚至远远更多(100%以上)。以及和债券有点不一样,至少在国内市场,可转债和股市的盈利兑现往往在非常短的时间里(1周到1个月),所以可转债这个品种几乎注定只能做右侧,提前布局显得尤其重要。
可转债和可交换债的投资交易主要分为以下几个层面:
(1)一二级套利。一级100投而上市首日几乎总会大于100,在大部分时候没什么价格风险。
(2)低位建仓长期持有,遇到行情后卖出。这是最好、最容易入手,也是相对有效的投资方法。顺带说一句,可转债由于可以转股卖出,几乎没有信用风险(此处限于篇幅不展开了,直接说的结论)。
(3)周频、月频的短期波段操作。这个小肯认为是比炒股还难一些,因为可转债是在股票的基础上再加了一个对股票的弹性(相对变化)。这种操作主要是高阶玩家操作。
说完可转债的交易尺度,那么落实到实际操作,可转债如何择券呢?
对于大机构而言,通常配备了股票研究团队和转债研究团队,可以对转债及正股的个券基本面研究到非常细致的程度。但也是对于许多机构,并没有这样的团队支持,那如何学习?这里小肯根据自己学习的经验,提几点粗浅建议,欢迎大佬拍砖:
1)了解市场中每一只(或账户风险偏好和限制约束下能投的每一只)可转债的行业和基本情况。信息渠道来源一个是Wind F9,更重要的是每一只可转债的卖方新债报告,这是非常好的总结。我自己是把历史的都下载下来看,每只转债或EB看2-3家卖方的即可(多了也大同小异),并且把报告都存好,记不清了随时备查。以及,做一个数据库来总结方方面面(估值、条款、正股业务情况、正股财务情况),如下图展示。
2)Wind CBA功能。该功能看可转债行情,并思考和正股的弹性关联度,以及正股和转债的驱动逻辑分别是怎样的。
3)Wind BCVB功能。该功能主要是研究一些数据,并盯住新债发行情况。
基本就是这样了。最后就是,我们要投资可转债,一定要对可转债本身的性质有深刻的了解。这是本文的初衷。
对于可转债本身的性质,本来是有一些学习材料,在本文后书单部分有详细推荐。不过,小肯当年在读这些材料(比如中金的十年宝典)的时候,说实话还是有生涩感,这些材料对于进阶者而言估计很完美,但对于初学者并不算特别友好。于是,只能是自己先通过查百度、读各种报告,七拼八凑的学习,然后初步打通经络后,再尝试总结可转债的基本性质——主要是可转债里面的期权驱动、价值判断和基本投资逻辑到底是这样的。最后,写出了一篇原创学习笔记,也就是本文的正文部分,供各位参考。
当然,这篇文章比较基础,小肯以后再努力钻研,争取做更多的好研究,写一写更深入的可转债研究心得,也希望多向各位前辈和大拿们学习。
……
好了,开始,上菜,我们的龙门阵继续摆起!
(以下正文部分为2016年的旧文,数据有更新但文字基本没更新,但文后书单部分不是无关书籍,而是可转债相关的学习推荐材料)
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近期A股大涨,可转债、可交换债作为固定收益证券中与股市联系密切的品种,受到投资者的广泛关注。本期,我们将对可转债、可交换债进行详细介绍。在理论界,可交换债可被归入可转债的范畴,但是两者之间又有诸多不同。首先,我们以传统可转债为例介绍可转债的核心概念,包括债底、转股权和关键条款,进而介绍可转债与可交换债的不同;其次,从发行人视角和投资者视角分别观察可转债(可交换债)的股性、债性兼有的本质;进而就可转债(可交换债)价值如何判断、可转债(可交换债)投资如何选股、可转债(可交换债)投资如何退出三个问题分别深入讨论、剖析了可转债(可交换债)的期权驱动、价值判断和投资逻辑。最后,针对可交换债条款博弈的特点,介绍通过条款分析可交换债的方法。
1可转债、可交换债的核心概念:债底、转股权和条款
(1)可转债
可转换债券的英文名称为Convertible Bond,有时简称转债或CB,其基础定义为:在一定时间(转股期)内可以按照既定的转股价格转换为可转债发行人股票的债券。上文标红了“转换”和“债券”两个词。事实上,可转债的几乎一切市场特点都围绕着债底和转股权进行,这是这一产品的生命力所在。在深入讨论可转债之前,我们首先简要介绍可转债的一些基本概念。
i)可转债的债底
当可转债的附加期权未行权时,可转债拥有债券的全部要素,如票息、本金。我们将可转债视为普通的按期付息、到期还本的债券,并用市场中同资质信用债的收益率对可转债的未实现现金流(包括票息及本金)进行折现,该金额被称为可转债的债底(英文称为StraightValue)。可转债的债券性质主要体现在其债底上。
但需注意的是,可转债的票息通常被设置成阶梯式(英文称为Step-up,这是对未转股投资人的补偿),每年一般上浮20-50个bp不等。且由于已含有转股期权作为对价,其债权票息显著低于同类资质信用债,一般发行首年的票息为0.2%-0.6%。另外,用可转债市场价格倒推算得的到期收益率并非债底收益率(由于期权的存在此收益率一般很低甚至为负数),而是可转债的收益率。
ii)可转债的转股权
根据可转债的定义,除债底外由于有转股权的存在,投资者可以按照一定价格将转换为可转债发行人的股票(又称为可转债的“正股”)。鉴于此,转股权可被视为持有者所拥有的、标的为发行人股票的看涨期权。对于国内的可转债,转股期权为普通美式看涨期权,意即投资者可在较长的转股期内自行选择转股持有正股多头或放弃行权而继续持有转债。在国外,转股期权还可以为奇异期权。例如美国目前近一半的可转债都为ContingentConvertible Bond(简称CoCoBond),其内涵的转股期权为“敲入期权”,意即满足某些条件后,期权方才生效。
接下来我们来看围绕转股权的一些概念。我们将可转债面值对转股价的比值定义为转换比例,意即单张可转债可以转换的正股股数;定义平价为股价乘以转换比例,意即单张可转债可转换的正股市值。由此,围绕着可转债的平价和刚才介绍的债底,我们分别用转股溢价率、纯债溢价率和平底溢价率来刻画可转债的债券性质和股票性质,具体如下:
iii)可转债的条款
理解可转债性质的另一个关键要素是可转债含权条款:除转股权对应的转换条款外,可转债通常还有回售条款、赎回条款和转股价向下修订条款(下修条款)。我们将条款绘制成下图:
其中:
转股条款的主要含义为在转股期内,当股价超过转股价格时,可交换债的内嵌转股期权变为实值,每张转债可转为“面值/转股价”(即转换比例)份正股。
回售条款的核心在于回售期、回售条件和回售价格,即在回售期内满足回售条件时投资者可实现按回售价格将可转债回售给发行人,提前退出。其中回售期一般为最后2或3个计息年度;回售条件的形式一般为转股期内连续30天里低于转股价的70%时触发回售权。
赎回条款分为有条件赎回条款和到期赎回条款。有条件赎回条款的核心在于赎回条件和赎回价格,即在转股期内,满足赎回条件时发行人可实现按赎回价格赎回债券。其中赎回条件的形式一般为转股期内连续30天里至少15天股价高于转股价的130%时、或可转债余额低于3000万元时触发发行人的赎回权。也就是股价过高,发行人可以以赎回价格赎回债券。到期赎回条款的表达方式一般为,在可转债期满后C个交易日(一般为5个交易日)内,发行人将以票面价值的L%(一般为106-108元含最后一期利息,或100元+最后一期利息)向投资者赎回未转股的可转债。
下修条款一般是用于对抗回售条款,即转股期内连续X天里至少Y天股价低于转股价的85-90%时触发发行人的下修权。发行人可下修转股价格。
iv)发行人视角:低息债券融资+卖出看涨期权
我们从发行人的视角观察可转债。发行人发行可转债相当于发行了低息债券(债底),同时出售了股票的看涨期权。而转股后,发行人又相当于进行了股权融资,详见如下:
1)由于可转债的票息很低,因而用市场收益率来计算可转债公允价值的结果通常小于100元票面。因此可转债为溢价发行。从会计角度讲,可转债的债券公允价值部分将被视为债券,被记录为“应付债券”(事实上是低息债券融资),溢价部分实质上为卖出看涨期权的期权费,将被视为权益而计入“其他权益工具”。此时应付债券将产生利息费用。
2)转股后,发行人相当于按照转股价增发股票,全部可转债将按股票面值和溢价被分别记入股本和资本公积。此后股息将代替利息费用作为企业的综合财务成本。
由上可见,可转债的转股权被行使与否对于发行人而言意义重大。而发行人对于转股的意图将影响正股走势,从而影响可转债的溢价率和投资价值。因此,弄清发行人意图对于可转债的价值判断和挖掘非常关键。目前,国内企业发行可转债的动机绝大部分是尽量促成转股,实现股权融资。从监管、发行规则和市场数据看都是如此:
1)从监管角度看,可转债在证监会采用权益再融资审批通道,流程、时效都与增发、配股类似。
2)从发行规则角度看,可转债对发行人原股东提供优先配售权,只有原股东放弃认购的部分才公开发售(非股东投资者通过“打新”方式认购)。这样类似于配股权的优先配售权增强了发行人股东对于可转债的转股动机。
3)从公开市场数据中看:国内已退市的可转债有122只,其中107只可转债到期未转股比例小于1%,10只在1%到5%之间,剩下5只大于35%。
既然如此,发行人何时会选择可转债,而非直接申请再融资或配股呢?
相较配股和增发等常见的股权再融资方式,发行人用可转债进行股权融资的主要优点包括前期低息借入资金、未来溢价增发融资(转股价一般高于现股价)、股本逐步稀释使得EPS压力和对股价影响均较小等;同时其也存在未来可能有较大现金流出(回售或赎回)、对主体资质要求高、融资规模小等缺点。鉴于此,目前相比其它三种股权融资方式而言,可转债依然是一种相对小众的方式。我们为此整理了发行人的三种股权融资方式,对比如下:
v)投资者视角:债底防御、Delta-Gamma性质、交易的便利性
明确了可转债对于发行人的优劣势,我们接下来讨论可转债对于投资人的意义。为什么要投资可转债?
1)可转债的防御性:首先,和股票相比较,可转债在转股前仍具有债券特征,因此可转债的价格受到债底的保护,不会如股票下跌“没有底”。具体而言,投资者持有可转债可获得票面利息,同时可在触发回售条款或到期时不行使转股权收回本金。若可转债价格和债底接近(纯债溢价率接近0),就意味着转股期权价值几乎为0,此时正股再跌,看涨期权价值最小也是0,因此可转债比正股有债底作为支撑,更为可靠。
2)可转债的进攻性:和普通信用债比较,可转债内嵌正股的看涨期权,因此期权价值将随正股价格变化而变动,投资者可借此博取股价上涨带来的超额收益。用期权术语说,可转债对股票拥有Delta,或用经济学的语言讲,可转债对股票价格拥有了弹性,这是可转债相较纯债更为进取的进攻特性。且由于债底的存在,可转债和正股走势并不会完全一致,也就是说可转债的Delta不会恒定为1,这可被称为可转债的Gamma性质,或用直白的语言说,可转债的波动幅度会比正股更小。下图中我们将转债指数(按市值加权考虑了全部转债)和沪深300指数走势进行对比(详见下图),更加可见转债在股票熊市时“有支撑”,股票上涨时“有弹性”的特点。当然,具体到某一只转债,其波动率千差万别,有偏股性和偏债性两种,详见后文。
3)可转债交易的便利性:可转债和债券类似,具有质押回购融资功能,使其能够进行杠杆操作。而和股票相比,可转债T+0交易且无涨停板。只是上交所设置有熔断机制,涨跌超过20%将触发熔断。这样的规则进一步提高了转债的流动性。
4)可转债打新的超额收益:目前,国内可转债跟随债券,面值被定为100,而上市首日一般都会上涨5%以上,因此具有超额收益。多数转债发行对原股东有优先配售条款,原股东可以每股优先认购一定金额的可转债,因此一般投资者的中签率较低,但也值得尝试。
综上所述,可转债由于其债底和期权的双重组合使其拥有了股性和债性,同时其Delta性质和Gamma性质使可转债既具有进攻性,也具有防御性;另一方面,可转债便于加杠杆和T+0的特点使其方便进退。可攻可守和方便进退叠加,使得可转债成为了大类资产中值得关注的优秀品种。
(2)可交换债
可交换债的英文名称为Exchangeable Bond,简称EB,是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债是广义上的可转债,其换股条款、回售条款、赎回条款和下修条款的概念均与传统可转债相同,参见前文内容,在这里不加以赘述。我们的重点放在可交换债与传统可转债的不同之处上。
i)可交换债与传统可转债的区别
可交换债与传统可转债的区别主要体现在发行人上,行权转股对于公司股本的影响也不一样,具体如下:
1)可转换债是上市公司发行的含权债券,其在特定时间(转股期内)可按特定条件(一定价格)转换为普通股票,并且拥有转股价下修条款、赎回条款和回售条款。我们从定义可看出:倘若行权(转股),发行人实质上实现增发股票融资,稀释股权;倘若不行权(不换股),发行人实质上是低成本债券融资。
2)可交换债是上市公司股东发行的含权债券,其在特定时间(换股期内)可按特定条件(一定的换股价格)转换为该上市公司股东为该债券质押的股票(倘若行权发行人实质上实现减持股票);可交换债也拥有转股价下修条款、赎回条款和回售条款。我们从定义可看出:倘若行权(换股),发行人实质上实现减持股票,不稀释股权;倘若不行权(不换股),发行人实质上是将股权质押实现中低成本融资。
3)可转债和可交换债发行人的促转股意愿也不同。A股转债发行人几乎无一例外均有很强的促转股意愿。但是可交换债要因券而异,有的发行人意在融资,对换股排斥,但也有些发行人对股价仍有较强的诉求。
4)市场规模和流动性不同。可转债市场规模迅速扩大,但是可交换债仍然为小众品种,供给偏少与流动性差。投资者很难从二级市场拿到量,而一级市场申购又面临公募可交换债太少,私募可交换债信息不对称,甚至项目无从获得的窘境。发行量近年来也有所减小,2017年可交换债发行量达到最高1172.8亿元后,2018年出现了明显的下降,仅为464.7亿元。2019年一季度发行规模仍然较小。
ii)可交换债公募与私募的对比
目前在国内,可转债是按照股票再融资的流程进行审批,而可交换债券则是按照交易所公司债的流程和要求进行审批,因此审批时效和条线完全不同。另外,现行公司债根据投资者对象分为“大公募”“小公募”和“非公开”,可交换债也分为这三种类型。目前市场上普遍将小公募EB和大公募EB统称“公募EB”,而将非公开EB称为“私募EB”。
从法律框架上讲,目前私募EB的适用法规仅为公司债的法规,但公募EB的适用法规除公司债规定外,还受到证监会《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》和交易所《可交换公司债券业务实施细则》两个文件的限制。因此公募EB的限制要远多于私募EB。我们作图比较公募EB及私募EB,如下图所示。
上表中发行主体要求中公募EB的净资产要求被标红,是由于该要求较一般公募公司债的要求更加严格。但与之对比,私募EB却和非公开公司债一样宽松。正因为私募EB的灵活性,使得私募EB的发行数量远多于公募EB。截止至2019年4月4日,国内市场共计发行了206只私募EB和18只公募EB(见下表所示)。但从发行的平均金额来看,公募EB每只平均发行金额为43.7亿,而私募EB每只平均金额仅为9.8亿。在宽松的准入门槛和换股条款限制下,私募EB体现了“小而多”的特点。
2可转债分析
前面我们讨论了可转债的整体性特点,包括债底性质、Delta性质和Gamma性质。但对于个券性质尚未讨论、梳理。接下来3节内容,我们依次解决3个问题:
(1)可转债价值如何判断?——从期权性质理解可转债的估值
(2)可转债投资如何选股?何时进场?——把握股性和债性的轮动和切换
(3)可转债投资如何退出?——合理利用条款博弈
(1)可转债价值如何判断?——从期权性质理解可转
我们首先来看上面的第1个问题。若将可转债视为债底和期权的价值之和,其中期权部分以美式看涨期权(转股权)为主,回售、赎回条款看做边界条件,将下修条款考虑进入执行价格变量,那么这个美式看涨期权的价值可根据求解布莱克-斯科尔斯偏微分方程(Black-ScholesEquation)、三叉树模型(TrinomialTree Model)以及蒙特卡洛模拟(MonteCarlo Method)三种方法分别进行理论和实验求解。
值得注意的是,可转债内涵的美式看涨期权的期权行权价格正好为可转债的面值100元(转换比率*转股价),而和普通期权有所不同,投资者并不需要支付100元,而是以可转债兑换的方式行权,因此:
可转债期权价格=可转债价格-面值
于是有:
纯债溢价=可转债价格-债底=可转债期权价格+(面值-债底)
上式中,面值对债底的溢价部分也可以被认为是为期权行权而预存的金额,因为期权兑付时是以可转债面值来决定能转多少股,而非用债底来决定能转多少股。若在B-S方程中,以可转债的平价来代替股价参数,计算出的期权价值就是纯债溢价了。或者换个思路,债底的变化不会太大(远比可转债价格小,特别是期权接近实值时),因此面值-债底可以被看做常数,进而纯债溢价的变化率就可以直接表征可转债内含期权价格的变化率了。我们梳理市场中截止至2019年4月4日已经上市交易的138只可转债,大部分可转债的债底都在85-95元间,但纯债溢价率却有所不同。同时由于近期股市上涨,纯债溢价率普遍走高,在20%-50%范围内居多。
接下来,我们再来看转股溢价。首先,根据可转债的内涵期权价格的行权支付(Pay-off)结构:
因此,平价越大,期权内涵价值越大。而:
根据美式期权的性质,其时间价值肯定不小于0(否则期权价值小于期权内涵价值,可以立即买入期权行权套利),这也是对本文的第一张表格中转股溢价不小于0的理论证明。顺着上文我们将期权价值拆分为两部分的思路,我们得出以下结论:
可转债平价大于100时,期权为实值,此时转股溢价率越大,说明可转债的期权中时间价值占比越大,也可以认为是市场对期权未来可能产生的行权价值越认可,市场预判未来行权的价值比当下行权价值更高,换句话说,也就是可转债的估值越高。而可转债的平价小于面值时,看涨期权为虚值,内涵价值和时间价值都较小,可转债价值主要依靠债底支撑,而此时倘若转股溢价率非常高,则说明可转债的相对估值偏高,距离转股获利遥遥无期。我们再次梳理截止至4月4日已经上市交易的138只可转债,发现转股收益率为负的转债绝大部分未进入转股期,已进入转股期的转债中,康泰转债、兄弟转债、常熟转债、景旺转债属于当前从静态估值角度看性价比最高的选择。
本节的最后,对于可转债债性和股性的划分,不同研究者采用了不同的方法。下面我们将比较两种常见方法的优缺点。
第一种方法是直接比较纯债溢价率。纯债溢价率越大,说明期权价值占比越大,债底对可转债价格的保护越弱,可转债价格会随着股票价格而波动,可转债的股性越强;反之,纯债溢价率越小,说明期权价值占比越大,可转债价格更可能受到市场利率变化的影响,可转债的债性越强。
第二种方法是比较平价与债底的比值。这一方法是作者比较赞同的,我们以铁汉转债和天康转债3月22日收盘价为例。铁汉转债的纯债溢价率为36.73%,天康转债的纯债溢价率为36.66%,评级均为AA。如果按照前面第一种方法,比较纯债溢价率的话,这两只转债的股性债性相同。但是实际上,两只转债正股的市价已经超过了转股价格,铁汉转债转股溢价率仅为1.23%,天康转债的转股溢价率为22.15%,两只转债的股性明显是不同的。从后市变化中也能够看出,截止至4月4日收盘,相较于3月22日,天康转债上涨3.1%,天康生物上涨22.25%。但是,同一时间,铁汉转债上涨1.00%,铁汉生态下跌1.48%。两只转债对于正股价格的变化反应不同,股性债性也存在差异。
所以,采用平价/债底更能反映股性债性。平价/债底越小,说明转股的可能性越小,预期收益以债券现金流为主,可转债价格更多受市场利率的影响,债性越强。反之,平价/债底越大,债底对于可转债的保护越弱,价格更多受到正股价格的影响,股性越强。
我们将市场上流通中的138只的可转债按照平价/债底和转股溢价率两个维度进行作图。由于偏股/偏债是相对概念,我们用平价/债底的平均值来切分偏股性、偏债性的区域。从图中可见目前市场上大部分可转债都更偏股,正股上涨是其未来价格上涨最重要的动力,这也与近期股市大涨有关。如果股市处于熊市,股价超跌,那么大部分转债就会变得更偏债。市场上大部分可转债都估值偏低,但也有辉丰转债、洪涛转债等性价比相对较差的品种。
通过前文的讨论,在投资者选择转债是,最优的情况是,已进入转股期,平价/债底较小,转股溢价率还非常接近于0。截止至4月4日收盘,国贸转债和电气转债的投资性最强,转股溢价率低于10%,并且平价/债底也低于市场平均水平(1.28)。期权的隐含波动率与正股的实际波动率也是投资时需要考虑的指标,但是原理过于复杂,在此不加以介绍,有兴趣的读者可以参考相关教材。
至此,我们已通过平价/债底和转债溢价率两个角度分析了可转债的股性债性和估值水平。我们一方面需要了解债性、股性和估值水平归根结底来源于债底和期权,另一方面,我们也必须意识到可转债股性、债性和估值水平并非静态、一成不变的;而是相生相伴、此消彼长、互相轮动的。详见下文。
(2)可转债投资如何选股?何时进场?——把握股性和债性的轮动和切换
上一章其实是可转债估值的静态视角。事实上,在某一时刻,可转债的债券、期权成分以及估值水平较容易被判断。但做投资需要以动态视角来观察:投资可转债怎么选股?何时进场?
刚才说的可转债理论计算方法,只能对某一时刻的可转债价值做出判断,但对预测未来无能为力。并且由于理论模型假设缺陷、普及程度不广等原因,有时可转债的理论价格和市场中实际价格也明显存在偏离。因此,问题的关键在于明确可转债的驱动因素。
对于可转债内嵌的美式看涨期权而言,其价值的驱动因素主要受到正股股价(Delta和Gamma)、波动率(Vega)、时间(Theta)和利率(Rho)的影响。其中时间和利率影响较小,主要是正股股价及其波动率影响期权价值,进而影响可转债的价格。
在正股股价及波动率的驱动下,可转债的股性和债性也会发生切换。例如对于债底很厚的可转债,虽然此时期权价值低、Delta很低,可能随着其正股的行情启动带来Delta迅速增加,股性迅速增强,同时随着期权逼近实值而进入高Gamma区域,可转债价格波动加剧。历史上在2014年初就是投资可转债的黄金时期,彼时可转债债底很厚,波动较小,正股也处于历史大底。而后来随着股票牛市开启,这些可转债也迎来了很好的行情。
另外,除了可转债的内生性因素外,其一级市场的特殊性也成为了估值的扰动因素。目前转债发行量不大,基本处于“供不应求”状态;并且可转债发行耗时较长,其供给端较难在短期内对价格做出灵活反应,因此可转债的供给在某些时候成为了可转债价格的支撑。例如2015年可转债存量由于股市大牛出现急剧萎缩(因为都赎回或转股了),从2014年的1153亿元下降到15年的118亿元。之后在2015年6月的股灾中,虽然正股价格急剧下降,但可转债价格依然享受了约30%-60%的纯债溢价率,价格下挫幅度较小,其中的一个重要原因就是可转债供给量少,而市场上可转债基金对可转债的配置是刚性需求,小供给和相对稳定的需求构建出了另一个高于债底的价格底部。
接下来,我们关注一个有趣的小问题:既然正股的价格和波动率是影响可转债的最关键因素,可转债一定和正股同向变动吗?
答案是否定的,基于可转债的价格存在一级供需情况、债底影响(如债底信用利差的变化),以及期权的Vega特性(随正股波动率变化而波动)、Gamma特性,以及期权价值时间衰减(TimeDecay)等影响,其价格不一定严格跟随正股变动。
至此,基于上述内容和逻辑,我们在此提出国内可转债的选股和进场逻辑(国内只能做多现券):
i)根据目前的市场情况,绝对收益率最高的方式是转债打新,但考虑到打新的难度,更为靠谱的方式是二级市场买入。
ii)选择正股即将启动的时候入场最佳,但由于很难准确判断股票行情,因此进行右侧交易,选择已经启动行情,并有明确逻辑支撑中长期上涨的行业及个股所对应的可转债。此时可转债的股性很强,具有进攻性,同时其Gamma性质使其对于正股有更好的防御性,可从容应对正股股价回撤。
iii)债性特别强的可转债波动很小,投资强债性可转债的机会成本主要是债券市场收益率的下行,但需注意强债性可转债也可能因正股波动率变化而发生性质转化。
iv)提示注意4个风险:可转债一级市场放量带来的供需失衡风险、发行人公司资质变化带来的债底估值风险、股票波动率突然下降带来的期权Vega风险、以及长期持有可转债时的Theta风险(期权价值因时间流逝而缓慢下跌),当上述防线敞口扩大时要么想办法对冲,要么获利了结或及时止损。
v)国外可通过做多可转债并做空股票进行GammaTrading(保持组合的Delta中性,做多波动率),但国内由于交易摩擦成本过高,难以实施该交易策略。
目前,债券市场收益率处于历史低位,投资可转债的机会成本较小;同时截至2019年4月4日收盘,股市已经较年初上涨超过30%,股市赚钱效应明显。未来经济仍存在一定不确定性,但短期也出现了一定的回暖迹象。此时布局可转债,特别是可能出现利好板块的可转债,将具有进攻防御兼具的优点。但需要注意,近期可转债供给加速,供给放量可能给可转债市场带来冲击。投资时建议避开供给放量时段。
(3)可转债投资如何退出?——合理利用条款博弈
我们总结了当投资可转债后可能的退出方式如下表,具体包括了卖出、转股、回售、有条件赎回和持有至到期。这些退出方式都在相当程度上利用了可转债的条款博弈,我们现在进行简要讨论。
在可转债的投资中主要存在四个利益主体,分别是:发行人、投资者、大股东、其它股东。当正股股价临近触发可转债特殊条款时,各利益主体互相博弈将比较明显。具体体现在:
i)对于赎回条款,我们在上文中提到了国内企业发行可转债的动机绝大部分是尽量促成转股,因而发行人都有做高正股以促成转股的需求。但关键之处在于可转债并非正股价格高到可转债平价大于面值就一定能够促成转股。美式期权有个特点,即时间价值不小于0,使得期权价格大于等于行权价值,也就是卖出期权比行权更划算,或者说卖出可转债比换股更为划算。可转债的这个特点意味着发行人只有努力“促使”股价上升至赎回线(转股价的130%)或等到到期赎回时,才能实现投资者转股(这样发行人就无需还本金了)。
ii)对于回售条款,在回售期内,若股价表现有接近回售条款中列示的“连续X天股价低于转股价的70%”的危险,发行人会有较强动力推高股价、或行使下修条款调整转股价。需要注意的是,下修转股价需要股东大会(持有可转债股东回避)通过。而对不持有可转债的股东而言,下修转股价是利空,需要从发行人转股意愿是否强烈以及发行人股本结构、股东内部博弈情况判断其对转股价进行成功下修的概率。
iii)对于下修条款,该条款对于可转债的利好程度需要视可转债下修幅度而定。实际中,大多数情况下发行人的意愿仅仅是避免触发回售条款(使得平价高于100*M%),因而实际利好程度有限。但也不排除发行人下修转股价幅度较大,致使平价大幅上涨、带动可转债价格上涨的情况。
综合以上几点,我们发现投资可转债时,有条件赎回、持有到期和回售都是概率较小的选择。可转债投资的退出路径主要是卖出和转股。具体退出方式总结如下表:
最后,我们列举一个已经退市的真实案例——博汇转债110007.SH,来说明条款博弈的过程。博汇可转债于2009年9月23日发行,同年10月16日上市,期限为5年。其主要条款如下:
在其实际存续期间,价格走势如下:
如上图所示,我们可看到在2011年9月之前,博汇可转债的价格远高于平价及纯债价值。这段时间内可转债的获利方式仅能通过可转债价格自身波动实现。
从2011年9月开始到2014年8月,可转债的价格与纯债价值基本一致,债性很强,而平价远低于可转债价格,此时转股难以获利。这段时间内可以把可转债视为债券进行投资。
值得注意的是,在这段时间内发生了两次转股价的下调。第一次在2012年10月31日,转股价由10.29元下调为6.16元。容易发现发行人此时下调可转债的原因是正股股价持续低迷,可转债有触发回售条款的危险。可以看到,在此次下调转股价之后,股价一直被维持在了触发回售价格的临界点之上。第二次下调发生在2014年7月16日。此时离可转债到期不到3个月时间,发行人下调转股价的动力在于为最后拉升平价以促成投资者转股做准备。
在可转债即将到期的阶段,可转债价格与平价不断接近,与纯债价值也很接近。最后,发行人再次拉升股价,使得平价高于到期赎回价格,投资者选择转股获利退出。
实际中,截至2014年6月30日有30%的投资者已转股,原因是公司之前发布了筹划资产注入重大事项公告,部分投资者可能预期其股价将大涨做出了提前转股的决定,然而,之后公司宣布资产注入重大事项由于条件不成熟取消。截至2014年9月3日有70%的投资者已经转股,原因是在8月底、9月初正股价格上涨,平价一度达到113元、出现了负的转股溢价率,因此部分投资者选择转股获利退出。
3可交换债分析
可交换债作为一种广义的可转债,在分析时同样要考虑第2章中介绍的转股溢价率、纯债溢价率、股性债性等,方法完全相同,这里不加以赘述。在部分,我们主要可交换债的条款博弈。EB条款各不相同,每家发行人具体情况都不同,难以形成普遍性规律。若具体分析某只个券也的确会给人EB产品条款过于复杂的印象。因此,本着授人以渔的精神,本章并不打算深入介绍某一案例(个券分析请阅券商研究部报告),而是拟分享我们对EB分析方法的心得体会。
EB条款分析万变不离其宗,若分析清楚对各方有利的条件,就真正看懂了EB。我们对现有案例进行梳理,整理如下表所示。
上表中标红的文字代表着各方相对在乎的条款。其实关于EB条款博弈中所有的进退取舍都围绕着上表中的条件进行。若某条标准放松,那么必然会争取将其它条款收紧。所以作为投资者,在分析条款时逻辑和思路可以为:
1)弄清发行人设置的动机,最在乎的是什么条款,是希望减持还是会尽量避免减持?
2)将视野扩大,看发行人其它资本运作。比如发行人在发行可交换债前做了定增或发行了可转债,或者该EB是用于员工持股计划(不过这样其它投资者也买不到了),或者该发行人在短时期内发行了两期EB,用途不同。
4小结
至此,我们完成了对可转债、可交换债的讨论。我们从基本概念出发,介绍了包括债底、转股权和关键条款;然后从发行人视角和投资者视角分别观测了可转债、可交换债的股性债性兼有的本质;进而就可转债(可交换债)价值如何判断、可转债投资如何选股、可转债投资如何退出三个问题分别深入讨论、剖析了可转债的期权驱动、价值判断和投资逻辑。最后我们对可交换债条款博弈进行了分析。
从投资人角度看,虽然可交换债和可转债作为兼具股性、债性的品种,是债券投资者分享股市收益的重要渠道。由于可交换债和可转债期权性质的存在,使其具备了许多纯债本不具备的性质,而债底和期权Gamma性质提供的保护又使得可转债具备了较好的防御功能。同时,正股筛选、股性债性的判断,以及避免高波动率带来的期权价值变动成为了考虑的关键因素。同时,可交换债要特别注意条款的博弈,每一单发行人决定发行可交换债时,其用意是复杂的,可能混杂了减持、低成本融资、市值管理、结合定增套利甚至尝试新品种等等。因此,若能准确揣摩各方用意,理解各方意图,至关重要
从发行人角度看,可转债既具有低成本债权融资,又具有溢价股权再融资的特点,相当于上市公司出售本公司股票的看涨期权。可交换债同样实现低成本债权融资,和直接大宗减持相比有溢价减持、提前收款、有利于市值管理等功能;和股票质押融资等方式相比有低融资成本、高质押率的优点。
可转债、可交换债是交易性和配置型兼具的品种。目前中国股票市场处于短期牛市阶段,可转债投资价值增大。我们期待着这一市场将会大幅扩容,会有更多投资者加入其中,以及伴随着市场制度的进一步完善,波动率对冲、Gamma交易等围绕着期权的诸多交易策略可被应用到可转债、可交换债上,我们期待着未来这一市场大放光彩!
(正文完)
嗒哒,我是萌萌哒的分割线
本期书单形式变一下,推荐可转债的入门学习材料:
(1)中金十年宝典的《可转债》《可交换债》两篇
(2)卖方转债深度研究系列报告。我自己曾经受中信证券、中金公司、国信证券的转债系列报告影响最深。当然,继强总去华泰后很可能也会推一个系列的优质转债研究报告,值得期待。
(3)可转债新债报告。主要用于熟悉个券,这个各家都有,我自己看中金、国信、国君、天风、国金等比较多
(4)可转债相关书籍。主要推荐以下两本:
都比较浅,但是初学者用1-2天速读一遍,掌握其精要还是可以事半功倍的。
(全文结束)
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